近期债市呈现小幅波动特征，10年期和30年期国债收益率分别在1.74%和2.25%附近波动。一方面，经济总量平稳但结构分化，在新动能引领下出口增速维持高位，而内需仍偏弱，二季度实际GDP超预期回落。另一方面，央行流动性操作呵护和约束并存，资金利率在政策利率附近波动，资金面维持平衡偏宽松态势，但货币政策进一步宽松空间有限，债市难有突破动力。同时，税期资金面小幅收敛，DR001小幅上行至1.39%上方，DR007也向1.43%靠拢，市场情绪整体偏谨慎，债市延续震荡整理格局。
图为经济量价分化，名义增长维持修复态势（单位：%）
从经济表现来看，经济数据呈现新旧动能、内外需、量价的三重分化，二季度经济增速不及预期，内需和融资需求均偏弱，“资产荒”逻辑仍然是债市的主要支撑。第一，二季度实际GDP增速回落至4.3%，不及市场预期，主要受财政支出节奏偏慢、油价上涨拖累工业生产、内需仍不强等因素影响。但价格回升趋势支撑名义增长修复，GDP平减指数显著抬升支撑二季度名义GDP增速修复至5.9%。第二，内外需持续分化，进一步印证新旧动能的K型结构。在经济新动能的引领下，外需与高技术制造业维持高增速支撑6月生产加速反弹，但内需修复力度持续偏弱，固定投资仍处于负增区间，消费增速反弹但居民消费倾向仍偏弱。第三，6月金融数据不及预期，新增信贷、社融、M2增速均低于市场预期，主要是受实体融资需求偏弱、政府债发行进度偏慢的拖累。央行明确信贷由外延式扩张转向内涵式发展，贷款降速提质或成为新常态。新旧动能融资结构持续分化，传统领域信贷需求低迷，而新经济领域更多依靠股权、债券等直接融资，单一信贷指标难以全面衡量实体融资水平。
图为经济K型分化进一步加剧（单位：%）
预计二季度为“量价见顶”阶段，下半年名义经济以平稳为主，逆周期调节政策全面加码的必要性不强。在基数偏低、财政支出进度偏慢可能带来“追赶效应”、内需不强触发结构性政策发力背景下，下半年实际增长有一定修复空间，内需仍有压力但相对可控。PPI触顶后仍将受到新动能涨价因素的支撑。油价从高位回落，对生产端的拖累将逐渐减弱，但美伊冲突仍具有不确定性。经济K型分化大概率进一步走扩，投资主线聚焦新旧动能转换，重点关注“六张网”新型基础设施建设、重大项目落地以及扩消费政策的推进情况。
央行表态显示，货币政策支持性立场未变，但央行并不想传递过度宽松的信号，短期降准降息紧迫性下降。近日在国新办举行的新闻发布会上，央行延续“加大逆周期和跨周期调节力度，巩固拓展经济稳中向好势头”的总基调。央行称“不宜根据单次公开市场操作量多少判断央行政策取向”，继续传递流动性管理“在价而不在量”原则。“目前隔夜逆回购操作看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力”的表述同样显示，央行不希望季末隔夜逆回购操作被市场解读为“降息信号”。
图为资金利率在政策利率附近波动（单位：%）
央行二季度货币政策委员会例会从“稳中有进”到“向新向优”的转变，以及删除“综合运用多种工具”，新增“增强政策前瞻性灵活性针对性”表述，显示降准降紧迫性进一步下降。且信贷“降速提效”和融资结构的新旧动能分化，也意味着经济修复并不一定伴随信贷增长，货币政策进一步宽松的触发阈值抬高。在经济基本面温和复苏趋势未变背景下，政策发力空间仍受约束，7月重要会议传递超预期信号的概率不大。银行息差不足、通胀偏高、国外紧缩压力加大仍是主要政策约束。
中长期流动性从回笼到净投放，凸显央行在资金利率重回合理区间后的呵护态度。7月15日，央行开展14000亿元6个月期买断式逆回购操作，为买断式回购工具启用以来单次操作规模最高水平，当月到期量9000亿元，实现净投放5000亿元。7月两个期限品种的买断式逆回购共计净投放7000亿元，而上月净回笼2000亿元。央行此番操作不仅有助于缓解税期来临时的流动性压力，也为下半月政府债发行可能加速提前“铺路”。预计三季度政府债发行节奏加快，买断式逆回购有望持续加量续作，体现了货币和财政政策的协同效应。
图为关注长短端国债利差压降机会（单位：BP）
综上，“股市定价新经济、债市定价旧经济”逻辑大概率延续。融资需求偏弱意味着“资产荒”逻辑难以逆转，不过短期货币政策进一步宽松空间有限，利率难以打破低波动状态，国债收益率也难有向下突破的动力。且短期扰动仍在，政府债发行高峰临近，供给端潜在扰动加大。预计短期债市将延续高位震荡格局，10年期国债收益率1.75%以上配置资金承接力较强，关注债市调整后的买入机会。
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